2016年是一个分水岭，之前和之后，钢铁行业的格局截然不同。之前一直在盈亏线上挣扎，PE为负或几百上千倍。到盈利能力最好的2018年，PE最低下探至6.14倍，2019-2020年比2018要差些，PE反弹到9.85倍。

　　从PB的角度，现在只有0.88倍，钢铁排在倒数第9位，比它PB更低的，港股、银行、B股，还有两桶油集中的能源指数，都是乏人问津的主。

　　测算2019年钢铁行业平均ROE在9%左右，2020年可能持平或稍差。9%的ROE匹配破净的估值，这个价格是很有吸引力的，安全垫是很足的，大部分钢铁股，即使是那几个差一些的，也基本没有下跌空间了。

　　当然因为钢铁行业的周期性，不能简单的看PB、PE、股息率等指标，还得看行业所处的阶段。但现在的特殊性是，产能的退出和新增要严格按照行政审批的程序走，行业周期性曲线被人为拉平了，钢铁股以后越来越像公用事业股，可以稳定地盈利(大部分钢企赚小钱，小部分钢企赚大钱)，稳定地派息，市场也迟早会意识到这一点。

　　所以即使牛市不来，整个行业的估值水平提高到1-1.2倍PB并不难，相当于现价15-35%的提升空间。具体到行业内部，还可以精选个股，获得的收益。

　　优秀钢企的标准有哪些?

　　首先选择在经济发达省份，或在南方省份具有垄断地位的钢企。其实在本系列前几个部分我们也有过分析，这里再讲得具体些。钢铁的原料、产成品都是大宗商品，是需要运输的，这个运输费会直接决定钢企的最终利润。即使钢企把运输这个业务外包出去，离港口远的钢企拿到的矿石成本也是最贵的，离消费目的地远的钢企，钢材很难卖到好价钱，使得吨钢毛利上不去。

　　某些省份因为历史原因，产能过剩，相反，有的省份又显得产能不足。所以过剩的省份，只能通过陆路水路等方式把产能输出到产能不足的省份。某个省份是否是钢材净流入省份，这个数据不好查，但是像福建、广东这样的有典型的钢材净流入特征，河北、辽宁等则明显是净流出的。

　　一般GDP高的地方，固定资产投资也更加旺盛，钢材需求也较大。所以把各省的钢材产量占全国钢产量的比例做个排序，再把GDP的占比做个排序，可以看出，有些省份的钢产量占比和GDP占比是严重不匹配的：广东、福建、湖南、浙江这几个省的缺口都比较大，需要依靠外来钢材补充，钢价较高。相比之下，京津冀和辽宁的产能太大了，GDP又匹配不上。广东和河北的钢价差别，经常能差到400-500以上，这就是最重要的原因。

　　像江西(新钢、方钢所在地)虽然没有产能缺口，但是围着它的广东、福建、浙江都太缺钢材了，所以它的钢不愁卖，出厂价也会比较高。广西(柳钢)周边有广东、湖南、贵州等省缺钢。广东(韶钢)、湖南(华菱)、福建(三钢)这三省就不用说了，本地的钢企日子过得不要太滋润。

　　各家钢厂的产品销往何处?比如三钢，在福建省内的销售占比达80%，这个就很好。新钢的大部分产品不在江西销售，65%要销往华东，不是走陆路这种高成本方式，就是走铁路到九江，再通过水路转运，盈利能力就要稍差一些。方钢同样地处江西，比新钢更狠，85%的营收来自华东，它的特钢产品毛利率在2019年依然可以保持在20%以上。

　　钢企是一个传统制造业，对它的盈利能力进行分解，得到对于某个钢企，它的模型和传统制造业是类似的，毛利率越高越好(吨钢毛利越高越好，钢价越高越好，原燃料、折旧等成本越低越好)，三项费用率越低越好，无息负债越高越好，而有息负债要在资金成本和负债规模上做一个平衡。

　　ROE=净利润/净资产

　　= [(钢产量*钢价)-成本-管理-研发-销售-财务]*所得税率/(总资产-负债)

　　在分析毛利率之前，可以先计算吨钢毛利，吨钢毛利=吨钢价格-吨钢成本。

　　在财务报表中找到不同企业的成本和钢产量，计算为吨钢成本，并按原燃料、人工及制造、折旧、其他等类别进行分类整理：

　　可以看出，不同钢厂的成本有高有低。对吨钢成本进行分解：其中铁矿石和焦炭等原燃料是钢材生产成本的关键，尤其是铁矿石，价格弹性很大，在景气周期上涨较快，而萧条期则下跌较为温和，如果钢价和矿价都大幅震荡，确实会侵蚀钢企的利润，所以钢企们也希望钢材市场能保持稳定，景气度中上最好，暴涨和暴跌都不利。

　　行业内的经验是：上行期，钢材价格决定企业的盈利状况。下行期，钢材成本决定企业是否亏损。

　　煤炭行业也经历了供给侧改革，现在煤炭和焦炭的价格较高。从上表可以看出，原燃料成本占比普遍达到80%以上，少数钢企如宝钢是个例外，它的深加工产品较多，除原燃料以外的其他成本(制造+人工+折旧)占比很大。

　　制造成本方面，主要是轧制成本，轧制螺纹钢大概需要150/吨，热轧板费用300元/吨，冷轧板950元/吨(包括前置热轧300+冷轧650元)，中厚板轧制费用约400元，这是行业的平均数据。而人工成本方面，行业的平均值在每吨120元，人均产钢越多，吨钢人工成本越小。折旧成本的行业平均值在110元，相比之下不算很高，但我了解到部分钢企因为盈利的压力，存在以各种理由把在建项目转入固定资产进行推迟的处理，导致折旧后延而释放利润的情况。

　　对比2018年平均的吨钢价格：

　　这里是不是说吨钢成本越低越好，吨钢价格越高越好呢?

　　也不尽然。打个比方，有的钢企的最终产品里粗钢(钢坯)很多，比如柳钢，它的热轧冷轧等工艺少，制造和人工成本，包括折旧都要少得多，它的粗钢产量1300万吨，钢材产量仅765万吨，42%的最终产品是钢坯，吨钢成本自然就低。对比柳钢，宝钢则是反过来的，大部分是深加工的产品。

　　计算出毛利后，还要扣减各种费用，也是一样的道理。深加工工艺少的钢企，后续的管理费用和运输费用等自然要更少一些，且由于需要的设备少，投资少，借债少，产生的利息成本也就没有那么多。可能当你把钢厂的钢价、成本、费用等明细摸得很清，仍然需要结合实际的业务来分析，难度是很大的。

　　什么是大逻辑?我们后面慢慢讲。

　　所以偷懒一点，分析吨钢毛利，不如直接看企业整体的毛利率：

　　这7家钢企的毛利率排名倒是始终保持比较稳定，方钢的毛利率遥遥领先，然后是三钢，华菱和南钢处在第三梯队，新钢、宝钢、柳钢垫底。但还是那句话，不同钢企间直接对比毛利率时一定要考虑产品的结构，主要是初级产品和高级深加工产品的占比不同，长材板材的占比不同。对于同一家钢企，因为产品结构在短期内很少出现变化，费用率是相对固定的，毛利率一般是越高越好。