上周初，黑色系价格一度反弹，主要受部分市场参与者提前交易华北地区环保限产结束、以及物流恢复后需求加速修复的推动。然而周四的数据显示，螺纹钢表观需求不仅未现回升，反而继续环比下滑——而去年同期表需已步入复苏通道。更关键的是，螺纹钢去库拐点已较往年延迟近五周，导致市场对需求预期明显转弱，黑色系价格在周尾随之承压回落。

         短期来看，螺纹钢市场仍面临预期与现实的双重压力：

        1. 短期需求难以快速释放，螺纹钢库存仍有累积压力

        从库存结构看，螺纹钢小样本总库存上周累库13.9万吨，其中杭州社会库存增加13.2万吨，成为推升总量的主要因素。据调研，由于杭州地区价格相对偏高，持续吸纳周边低价资源流入;与此同时，部分交易者看淡后市需求，为防范风险积极布局正套头寸，进一步加剧显性库存压力。

        当前市场博弈焦点已集中在于“金九银十”传统旺季的实际需求表现。虽然热卷表需刷新七月以来新高，反映制造业需求已如期启动，然而近期资金面数据走弱，印证工程项目需求不及预期。百年建筑网统计的工地资金到位率在连续四周回升后再度下降;此外，截至9月14日，全国新增专项债发行仅2亿元，同比减少6.2%，降幅较前一周扩大1.4个百分点。这些信号均表明，短期去库拐点可能继续后移，市场情绪难以迅速回暖。

        2. 宏观层面难以提供更多乐观预期

        市场对美联储九月降息已基本定价，交易重点转向降息幅度。但在通胀和失业率仍具韧性的背景下，降息50个基点的概率较低，后续宽松节奏可能比预期更慢。

        不过从中期视角来看，未来国内政策资金投放、外需韧性及成本支撑仍将为钢价提供上涨动力：

        1. 外需方面保持较强韧性，对钢材总需求形成支撑

        据调研，海外钢厂前一周五提价后，越南市场与中国热卷出口价差企稳于30美元/吨左右。部分出口商利润有所修复，正积极降价接洽远期钢坯和板材出口订单，这一动向有望持续缓解国内库存压力。

        2. 九月末5000亿元政策性金融工具资金将完成投放，对下游基建资金形成支持

        尽管当前需求启动有所推迟，主要是受资金到位延迟及市场情绪波动的短期影响，待政策效果显现、预期企稳之后，旺季建材需求仍有望稳步释放。

        3. 成本端提供坚实支撑

        上周247家钢厂铁水日均产量回升12万吨至240.6万吨，本周仍有部分高炉计划复产，预计铁水将维持242万吨左右高位，原料需求保持刚性。

        综上，预计随着旺季需求虽迟必到，基本面压力有望逐步缓解，叠加十月国内即将召开高层会议，宏观政策利好预期仍在，钢价易涨难跌的特性将更趋明显。当前市场正处于预期与现实的博弈阶段，价格下行空间有限。以上海螺纹钢现货为例，在3190元/吨附近存在较强支撑，难以跌破七月淡季低点。

        螺纹：上周，随着华北局部限工影响消退，螺纹表观需求并未如市场预期般快速修复，反而小幅下滑4万吨至198.1万吨，全国整体需求恢复动能仍显不足。社会库存方面，累库压力继续加大，螺纹总社库反增18.6万吨至487.2万吨，环比增幅较前一周扩大，其中杭州单周增加13.2万吨，主要系前期价差驱动下在途资源集中抵达。然而，即便华东需求相对优于其他区域，仍难以在短期内消化集中到货，其他区域的库存消化也同样乏力，旺季特征并不明显。现货价格同步承压，上海螺纹*现货周环比下跌10元/吨至3228元/吨。

        分区域看，华北市场虽有阶段性修复，但增幅仅5.6万吨，同比仍低12.7万吨，显示需求回补力度有限;华东则单周下滑12.2万吨，不仅未见季节性起势，反而成为拖累全国表需的核心区域。与之对比，下游混凝土、水泥及建材直供量均出现不同程度回升，说明需求端并非停滞，而是恢复节奏偏慢。预计本周螺纹表需有望回升至约208万吨，但增幅空间相对有限。

        资金面变化是制约需求修复的重要掣肘。百年建筑调研显示，本期样本工地资金到位率为59.24%，环比下降0.15个百分点，在此前连续四周回升后首次转降。分结构来看，非房建项目资金到位率保持小幅改善，部分重点工程需求释放;但房建项目资金到位下滑明显，直接压制施工节奏。

        根本原因在于，虽然新增专项债维持高增速发行，但“化债型”专项债占比持续走高，9月当月可直接进入项目建设的比例仅12.8%，远低于往年同期，实际形成的基建资金增量弱于去年。房建端的拖累效应更为突出。八月百强房企销售额降幅扩大，拿地虽因去年低基数同比回升，但环比再度走弱。尽管8–9月一线城市购房政策再宽松，且力度罕见，但政策效果更多体现在二手房成交短期回暖，新房端改善尚不明显。房企新增投资意愿仍然谨慎，施工强度受到抑制。房建的负面影响叠加政策传导滞后，使其成为阻滞钢需恢复斜率的关键掣肘。

        调研亦印证此点：9月虽有新项目启动，但整体规模有限，建筑企业钢材计划采购量环比仅增5%，较去年同期仍减少10%。

        供应端则在利润压缩下边际收缩。江苏钢厂模型测算显示，高炉生产螺纹吨钢即期亏损约30元/吨;电炉谷电生产平均亏损扩大10元/吨，达49元/吨，螺废价差收窄至869元/吨，进一步削弱电炉厂生产意愿。近期华东、华中、西北部分轧线已出现减产转产迹象。同时，卷螺差扩至年内新高(上海现货卷螺差160元/吨)，叠加钢坯订单改善，螺纹产量后续或边际回落，但收缩幅度有限。

        综合来看，终端需求恢复节奏偏慢，总库存拐点或将再延后一周，短期钢价上行动力不足。预计未来一至两周，随着需求逐步修复、供应边际收缩，螺纹总库存或在下旬开始进入去库阶段。届时，基本面压力边际缓解，市场低位投机情绪或有所活跃。短期内，上海螺纹*现货价格或维持在3210–3240元/吨区间震荡，后续方向仍需等待库存消化情况的进一步验证。

        热卷：上周热卷价格呈先扬后抑走势，但价格中枢仍小幅上移。上海热卷*现货周均价报3384元/吨，环比上涨30元/吨。

        随着北方运输管控影响消退、市场物流恢复正常，前期受抑制的热卷需求加速释放，当前热卷旺季需求持续刷新前高：上周热卷小样本表观需求大幅回升20.8万吨，至326.2万吨，创七月以来的新高。Mysteel调研显示，热卷下游采购情绪回暖，市场成交持续回升：上周202家热卷贸易商日均成交量环比上升8%，达3.5万吨，这也对表需的快速回升形成支撑。

        热卷供应也已恢复至环保限产前水平：小样本周度产量环比增加10.9万吨，达到325万吨。前期东北及华北地区检修产线均已复产，目前基本处于满负荷生产状态。此外，调研显示，华北地区热卷钢厂生产利润较前一周小幅回升，当前吨钢利润约150元/吨，预计产量仍将维持高位波动。

        随着热卷需求明显回暖，去库拐点已现：上周热卷小样本总库存下降1万吨，至373.3万吨;其中厂库微增0.9万吨，社库下降1.9万吨。库销比亦由增转降，环比减少0.6天，降至8天。

        短期来看，热卷需求旺季特征显著，叠加下游补库情绪回暖，供需矛盾持续缓解，对价格底部形成支撑。然而，受制于市场预期仍偏弱，价格上方空间有限。预计热卷价格将呈上涨后高位震荡走势，本周上海热卷*周均价或小幅回升6元，至3390元/吨。

        铁矿：上周矿价高开低走，与前一周表现截然相反：青岛港PB粉*周均价793元/吨，较前一周涨18元。

        周初市场传西芒杜铁矿项目被几内亚政府要求建立加工厂方能出口的新闻，加速了正因国庆前钢厂补库预期而回升的矿价速度。但随着新闻被证伪，以及螺纹表需超预期回落，价格出现回调。

        从近几周价格走势来看，矿价走势并未摆脱“低涨高跌”的逻辑，青岛港PB粉始终在765-800元内区间震荡。一方面是铁矿石基本面保持紧平衡，整体变化较小，不具备驱动矿价突破上涨或下跌的动力;另一方面也是市场重点围绕着旺季需求成色博弈，当前局势尚不明朗前，价格仍以震荡为主。

        预计本周青岛港PB粉*现货周均价或将回落8元/吨，至785元/吨。

        双焦：上周港口准一级焦*均价1426元/吨，较前一周下跌12元/吨;临汾低硫主焦煤均价1420元/吨，较前一周下跌22元/吨。

        当前煤焦基本面矛盾不突出，但价格继续受成材需求预期和利润情况压制。首先，钢厂利润在成材需求不确定性较大的背景下持续收缩，与焦化厂利润快速修复形成鲜明对比，模型显示当前焦钢企业利润差值降至-100元/吨附近，基本为近一年来最大幅度，导致钢厂向上游挤利润预期走强。其次，焦煤矿山快速复产，目前供应暂无其他扰动的情况下，市场采购积极性不高，多以消耗厂内库存为主，低库存运行策略预计后期会继续保持，除刚需采购外，中下游投机需求不足，对价格难有推动。

        另外，从供需差角度来看，虽然铁水回升至240万吨，但当前焦炭与焦煤国内总供应量折算铁水能够满足实际需求。因此，基本面相对稳定，但预期与利润导致焦炭价格开始提降，上周第一轮降价已经落地，预计第二轮提降也将在本周落地执行。中期来看，我们认为铁水产量回升到240万吨后仍将保持高位，对原料的刚需支撑较强，虽然短期下游采购意愿较低，但十一假期前可能仍会有小幅集中性采购需求释放，因此对煤焦现货价格维持先跌后稳的预期，短期需要继续等待成材端需求和预期是否出现改善。