十月，黑色系市场在“弱现实”与“强预期”的博弈中呈现“先抑后扬”的走势。国庆期间，终端需求降幅显著大于供给端收缩，成材库存累积幅度明显高于往年平均水平（节间螺纹库存增加57.4万吨，环比上升9.5%，为近六年来同期最高），抑制钢厂复产积极性，节后日均铁水产量不增反降，较节前减少0.8万吨至241.5万吨。尽管节后下游陆续复工、五大材社会库存进入季节性去库阶段。但由于需求启动滞后，热卷库存仍在累积，引发市场对建材需求见顶后，可能引发的“负反馈”风险忧虑升温，推动钢价在月中前持续震荡偏弱。

        然而，随着四中全会召开、中美关系缓和及美联储降息等事件相继释放利好预期，叠加旺季窗口下成材需求的边际回暖，市场对“负反馈”的顾虑暂时缓解，黑色系价格自十月下旬起逐步企稳并温和反弹。

        随着主要宏观事件陆续落地，十一月市场交易逻辑的权重或将向产业基本面倾斜。我们认为，在宏观面缺乏新增驱动的背景下，钢价中枢或延续小幅下移，核心逻辑在于需求回落与成本支撑的博弈：

        近期，北方及南方部分地区受工地赶工与制造业冲量支撑，钢材表需仍表现出一定韧性。但从趋势看，五大材表需或将在下周触顶后逐步回落。

        一方面，北方气温快速下降，对施工形成压制。中央气象局显示，十一月上旬将有一股较强冷空气自西向东影响全国大部地区，长江以北普遍降温4–8℃，局部可达10℃以上，中东部地区施工节奏将受到明显抑制。尽管华东及南方部分地区赶工仍存支撑，但据Mysteel调研，2025年第四季度仅39%的建筑企业有新项目启动，61%企业无新增项目，行业整体开工率偏低，多数项目处于收尾或暂缓状态，部分企业因资金压力与施工条件受限导致新开工数量继续减少。

        另一方面，当前热卷出口利润已转为亏损，商家进一步降价空间有限，价格优势减弱将拖累外需增长。叠加圣诞节前出口高峰接近尾声，热卷表需或已阶段性见顶。预计热卷表需维持在310–320万吨/周，同比去年低2–5万吨/周，环比改善空间有限。

        由此，螺纹与热卷虽仍可维持去库状态，但去化斜率较往年明显放缓。根据平衡表推算，预计11月螺纹总库存去库均值约1.7%，低于2021–2023年同期的3.5%–4%；热卷库存月内降幅预计仅0.6%，远低于往年同期近10%的去化强度。

        不过需注意，钢价能否进一步深跌仍取决于钢厂减产力度。

        十一月，受季节性需求下滑以及钢厂利润压缩的共同作用，尽管铁水产量在上旬河北重污染天气应急响应解除后或阶段性回升，但高点已较难突破240万吨水平，而后续下行速度或仍偏缓。

        一方面，当前钢厂库存压力尚属可控（上周五大材厂库减少18.5万吨，降幅较上期扩大17.2个百分点）；另一方面，本期247家钢厂盈利率仍维持在45%，尚未触及大规模减产阈值，预计11月247家钢企日均铁水产量约237万吨（十月均值约240万吨），下降节奏偏缓。

        与此同时，国内煤矿受安全监管、超产核查及年度产量约束影响，央国企煤矿为完成全年目标主动控制产量，煤焦供应端依旧偏紧，价格维持高位，成本支撑仍较稳固。

        按铁矿价格770元/吨、焦炭第三轮提涨落地后测算，江苏高炉螺纹生产成本中枢约3285元/吨。若以钢厂亏损50–100元/吨估算，上海螺纹*现货价格中枢预计维持在3190–3250元/吨区间波动（当前上海螺纹*现货价格为3230元/吨），整体下行空间有限。

        螺纹：十月，螺纹钢价格呈现先跌后涨、中枢下移的趋势。国庆期间，螺纹总库存快速累积，增幅创近六年来同期最高。节后虽有部分下游项目复工，但受北方冷空气提前、施工窗口缩短及新开工项目偏少影响，需求恢复节奏明显放缓。截至月底，螺纹表需仅回升至232万吨。与此同时，钢厂生产积极性仍处高位，引发市场对需求见顶后去库速度放缓的担忧升温。尽管中下旬宏观利好预期频现，推动价格阶段性止跌回升，但总体涨幅有限，上海螺纹*现货月均价仍环比下滑32元，至3216元/吨。

        进入十一月，淡季特征逐步显现，螺纹周度表需或将由232万吨逐步回落至210万吨。中央气象台预计十一月上旬将有强冷空气自西向东影响全国大部地区，长江以北普遍降温4–8℃，局部可达10℃以上，中东部地区施工节奏将受到明显抑制。尽管华东及南方部分地区尚有个别重点项目赶工需求支撑，但据Mysteel调研显示，2025年四季度仅有39%的建筑企业有新项目启动，其余61%企业无新增项目，普遍处于收尾或暂缓状态，反映出行业整体开工率偏低，新增有效需求缺口难以弥补前期回升后的回落空间。

        资金方面，政策性工具对建筑端需求的拉动作用依然有限。十月新增专项债发行未达计划目标。“特殊”新增专项债发行额仅占当月新增专项债总额的17%，较九月占比大幅下降40个百分点。虽项目可用资金较上月略有改善，但总体拉动效应有限。若剔除化债与土储用途，截至10月31日，全国项目类新增专项债累计发行22949亿元，同比减少24.8%（前值-26.5%），降幅虽有所收窄，但资金面偏弱的格局未改。Mysteel调研显示，86%的企业资金状况为“一般”，仅8%“较好”，6%“偏差”，反映出建筑行业资金压力仍然突出，部分企业资金周转紧张。百年建筑调研结果亦显示，头部基建项目资金到位率改善缓慢，且同比降幅继续走扩至6.2%。

        供应端方面，当前钢厂减产意愿暂不强烈，预计十一月螺纹小样本周度产量将从213万吨降至204万吨，整体下降幅度有限。其一，钢厂亏损程度有限，Mysteel模型测算，截至10月30日，螺纹高炉与电炉利润分别为58元/吨和125元/吨。其二，厂库压力不大（上周厂库环比下降13万吨，同比降幅连续三周收窄）。不过，随着淡季深入、库存压力上升及焦炭第三轮提涨落地在即，钢厂利润将进一步被压缩，产量下滑节奏预计将逐步加快。

        总体来看，主要宏观事件落地后，市场交易逻辑权重或将回归基本面。十一月螺纹市场或呈现“供需双弱”格局。平衡表测算显示，11月螺纹库存月均去化约1.7%，明显低于2021–2023年同期3.5%–4%的水平，虽仍处去库区间，但去化斜率显著放缓，价格上行动能驱动不足。但在库存尚未出现显著累积、原料端煤焦价格坚挺提供一定成本支撑的背景下，下跌空间亦受限。

        热卷：十月中上旬，市场提前交易负反馈逻辑，推动钢价持续走弱。尽管月末宏观预期改善带动价格阶段性修复，但热卷市场价格中枢仍加速下移。当月上海热卷现货均价报3311元/吨，环比下跌72元/吨。

        十月热卷出现逆季节性累库，引发市场普遍担忧。小样本总库存累计增加25万吨，增速为近半年最快，并创近8年同期次高，库存压力显著上升。预计十一月热卷供需矛盾仍将持续积累，但增速有所放缓，具体来看：

        1. 供应压力边际下降

        十月热卷周均产量为323万吨，环比基本持平，仍高于年内均值320万吨。由于当前热卷吨钢毛利仅约30元，部分钢厂已考虑降低热卷生产负荷，将铁水转向其他品种。预计十一月周均产量将降至321万吨，环比减少2万吨。

        2. 需求韧性犹存，但趋势转弱

        十月热卷小样本周度表需均值为318万吨，环比微降1万吨。月末因国内钢厂主动降价接洽出口订单，外需持续改善，带动周度表需升至331万吨，刷新年内次高。然而，当前热卷出口利润已转为亏损，商家进一步降价空间有限，价格优势减弱将拖累外需增长。叠加圣诞节前出口高峰接近尾声，热卷表需或已阶段性见顶。在制造业需求总体平稳的背景下，预计十一月周均表需将维持在322万吨左右，环比十月周均水平略有改善，但较十月末边际回落。

        总体来看，供应持续处于高位，而需求缺乏新增动力，库存压力预计进一步加剧。根据平衡表推演，十一月热卷可能仅去库3万吨，远低于近8年同期平均去库38万吨的水平，去库速度显著放缓。因此，热卷库存压力与历年同期相比仍将凸显，进而削弱市场对钢材的预期需求。加之十一月进入宏观政策真空期，市场情绪回落，预计卷价重心将进一步下移。

        铁矿：十月，青岛港PB粉月均价786元/吨，较上月微跌2元，但呈现出先跌后涨走势，与九月走势截然相反。究其原因，上半月走势偏弱是由于铁水产量开始见顶回落，钢材需求启动后置；而下半月四中全会、美联储降息和中美经贸磋商等宏观政策利好因素较多，价格开始反弹。

        展望十一月，矿价或又将再次冲高回落。一方面，前期因宏观政策而上涨的因素已逐渐消化，11月也将进入政策空窗期，基本面主导价格权重更大。另一方面，铁水产量见顶回落趋势已逐渐明确，尽管上旬河北重污染天气应急响应或将解除，但铁水产量高点已较难突破240万吨水平，且随着冬季需求走弱和重污染天气频发，铁水产量逐渐下降，铁矿港口累库速度加快的趋势较为明确。

        值得注意的是，在铁水产量未大幅下降，钢材也仅小幅累库或去库较为缓慢的情况下，矿价跌幅也较为有限。

        双焦：十月港口准一级焦均价1476元/吨，较九月上涨26元/吨；临汾低硫主焦煤均价1557元/吨，较九月上涨68元/吨。

        十月国庆节后，铁水产量虽然边际下降，但截止十月倒数第二周，247钢厂日均铁水产量均值维持在241万吨，仍相对偏高。同时焦煤供应端扰动预期继续升温，主产地煤矿产量难增，进口煤也出现明显波动，叠加月底宏观驱动增强，整体煤价涨幅边际加快，共带动焦炭价格落地两轮提涨。

        而近期唐山地区环保限产导致铁水产量超预期减量，对原料刚需产生抑制，不过我们认为煤焦端价格在十一月仍有继续上涨趋势，核心驱动点在于预计在当前盈利情况和厂库格局之下钢厂主动减产的预期不强、铁水短期减量影响有限，以及在供给扰动持续存在的背景下煤焦自身基本面的紧平衡格局对价格的支撑。

        首先，短期环保限产除了限制原料刚需之外，或也在一定程度上缓解成材库存压力，再叠加短期宏观环境偏暖、成材厂库去化，市场普遍预计十一月上旬铁水产量仍有回升空间，煤焦价格预计将在这一预期推动下持续偏强。其次，当前供给端库存偏低，供应扰动带来的价格弹性更大，而市场普遍预期煤矿产量在年底或继续受到压制，新一轮安全生产检查到来以及央国企主动控制超产等情况，也导致中下游采购积极性维持较高水平。

        不过，传统淡季成材需求确定性收缩，煤焦价格坚挺继续加速负反馈矛盾累积，需要关注十一月中下游钢厂主动控产预期的升温，或阶段性带动煤焦价格回调。从数据推算，十一月碳元素供需差较十月小幅收缩，但整体基本面仍处于紧平衡阶段。

        预计十一月焦煤仍为黑色系最强品种，焦炭提涨也大概率继续落地。